四、差序格局：券商分类监管形成的行政声誉与锦标赛 行政治理的表现之三是券商分类监管形成的行政声誉与保荐人锦标赛。 中国证监会对证券公司的行政评级，构成证券公司的行政声誉，而非市场声誉。中国证监会对保荐人治理中的“差序格局”指的是在中国证监会与证券公司的关系方面，中国证监会根据各个证券公司的指标与表现，将它们分为不同的级别，进而形成以中国证监会为中心、由己及人向外推出去的不同层级。表现越好的，离中国证监会越近，得到的政策优惠与创新试点越多；反之，则被区别对待，业务拓展受到限制。 （一）在配额制的制度环境中，证券公司难以发挥选择上市项目的主导作用 在配额制的环境中，地方政府与国家部委在公司上市筛选中扮演主角，证券公司的“核心竞争力”不是业务能力与市场声誉，而是政治人脉（political connections） 举个例子。目前市场上声名赫赫的中信证券，其承办的IPO第一单是1995年的秦皇岛耀华玻璃。要竞争到秦皇岛耀华玻璃IPO项目，中信证券首先找到的是秦皇岛市副市长，但这只是参与到与其他券商一道竞争的序列。中信证券负责人“布置了下一步工作方向，一是耀华玻璃的上级主管部门国家建材局，二是耀华玻璃的企业领导人”。 [1]但仍竞争不过华夏证券。中信证券负责人“再走下一步棋。他令人草拟两封信，分别以王军和窦建中之名，致信河北省委书记及省长”。 [2]一单IPO项目，需要省委一、二把手才能胜算在握。“如此‘父母之命’，终于把中信证券与耀华玻璃连在了一起。” [3] 中信证券的竞争只是90年代中国证券业“政治人脉竞争”整体情况的一个反映。 [4] （二）“差序格局”的历史表现：运行三年零九个月的通道制 通道制下，证券公司终于有自主安排与寻找上市项目的权利了，业界称为券商“角色归位”。 [5] 2001年中国证券业发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队、限报家数”的方案。通道制自2001年3月29日起开始实施。中国证监会根据各券商2000年的承销业绩来分配各券商的通道数量。拥有主承销业务资格的券商获得数量不同的推荐企业发行上市的通道，有的券商最多拥有9个通道，其他券商拥有8个、6个、4个、2个不等的通道。截至2005年取消通道制之前，共有83家券商拥有通道318个。券商每推荐1家企业发行上市，占用1个通道，只有当这家企业被核准发行上市，空出通道后，券商才能推荐另1家企业发行上市。 从功能上看，通道制的数量限制逼迫券商为了通道的周转率，必须筛选质量好的上市项目向证监会申报。 （三）券商分类监管制度 1．内容 第一个问题，谁评级？证券公司的分类由中国证监会及其派出机构组织实施。中国证监会在分类复核中建立专家评审机制，组成专家评审委员会。专家评审委员会的成员由中国证监会及其派出机构、证券行业自律组织、证券公司有关人员组成。 [6] 第二个问题，依据什么标准对证券公司进行分类评级？评级的标准主要是合规性。减分项大部分围绕合规方面。具体来讲，减分事项有：被出具警示函；在辖区内通报；在全行业通报；监管谈话；被监管部门责令；被公开谴责；被采取警告、罚款、没收违法所得、撤销部分业务许可等行政处罚措施；市场禁人；被证券行业自律组织纪律处分；证券公司资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益保护和信息披露等六类评价指标存在一定问题。 [7] 而加分项主要围绕合规性与监管指标，同时奖励市场盈利能力、财务指标好的证券公司。加分事项有：代理买卖证券业务净收人或营业部平均代理买卖证券业务净收人；承销与保荐业务、并购重组等财务顾问业务净收人或股票主承销家数或债券主承销家数；资产管理业务净收人；净利润为正且成本管理能力；证券公司创新成果在行业推广的； [8]主要风险控制指标持续达标的；未受监管部门处罚；净资本及净资本与负债的比例、净资本与各项风险资本准备之和；净资本收益率等。 [9] 2．效果：区别对待，证券公司的锦标赛 证券公司分类结果作为证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件; [10]证券公司分类结果还将被作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据；中国证券投资者保护基金公司根据证券公司分类结果，确定不同级别的证券公司缴纳证券投资者保护基金的具体比例。 [11]一个典型的例子是2007年9月中国证监会启动的证券公司直投业务试点。 分类也构成了证券公司之间的竞争，证券公司都希望能够挤到评级的前面去，这样在试点创新时能够获得更多的优惠与优先。因为分类是按照事先确定的各级别比例，然后将证券公司排名确定级别。 [12] 五、为什么契约治理“混搭”行政治理？ 一般来讲，为确保保荐人尽职尽责挑选优质公司上市，中国证监会对保荐人的约束与治理分为三种手段：市场约束、法律约束（契约治理）与行政约束。其中，法律约束主要是指法律责任处罚；行政约束则是指直接的行政控制。 （一）正式执法机制的失灵：中国证监会处罚力度弱 在2001 -2006年，中国证监会对证券机构或者个人的处罚数目少，大部分处罚是针对上市公司及其董事的。 [13] 再看2003-2010年中国证监会公布的对保荐人与保代的处罚情况（表1)，有几个特点：第一，从数量来看，2004年7月到2010年底，公布的处罚只有30来个。 当然，实际对保代的处罚不只这么少。但这些公布出来的处罚，至少是被监管部门认定为“反面典型”，公布以做效尤。"2006年共有2家保荐人的4名保荐代表人被证监会谈话提醒后上网公示，1家保荐人的10名保荐代表人被证监会谈话提醒,1家保荐人因材料疏忽大意被暂停受理3个月，该机构相应2名保荐代表人被暂停资格6个月。” [14] 第二，从监管措施的动用来看，使用频率最高的是“谈话提醒”，其次是“冷淡对待”（一定期限内不受理保荐人或保代推荐的项目）。这些监管措施相对是较弱的。 第三，从受罚对象来看，处罚的绝大部分是保代个人，而保代所在的证券机构几乎不受罚。这是有违常理的，因为保荐人是实际督促与管理保代的单位。 （二）条块分割的中国证券业 在条块分割的中国证券业结构中，中国证监会为了增加对保荐人的调控能力，需要增加对保荐人的行政管理。 条块分割指的是，中国的保荐人大部分是为“块块”的地方政府所控制，为“条条”的中央机构（央企、全国性银行、四大资产管理公司、汇金）所控制。 根据所有制的不同，证券公司可以分为六类：第一类是四大国有商业银行系统下的证券公司，第二类是四大资产管理公司的证券公司，第三类是为中央机构控股的，央企、中信集团、光大集团、中央汇金、平安集团等。第四类是地方政府控制下的证券公司；第五类是民资证券公司；第六类是合资证券公司。 从图1可见，在2006 - 2010年承办首发上市项目的有76家保荐人，这个数字大致与2011年3月底中国证监会发行部公布的保荐人总体家数（73家）一致. [15] 这76家保荐人的股权结构如何呢？一半是为地方政府出资（38家），中国内地31个省区市，平均每个省级地方政府至少拥有一家政府财政出资的保荐人。 从条条来看，由中央机构（不含SIPF）出资的有大约20家，大约占26.31%，也就是将近三分之一的保荐人是中央机构出资与控制。 此外，大约有七家保荐人是民资，七家是中外合资（不含中金）。 注：N =76，为2006 - 2010年承办首发上市项目进入发审委的所有保荐人； 来源：笔者根据76家保荐人的2009年财务报告披露的公司股权结构整理而成，原始数据存于笔者处；全样本。 条块分割的证券业形成了中国证监会治理保荐人的外部政治结构。从法律上讲，这是监管者与公司出资人之间的矛盾。在这样的环境中，传统的委托代理中的契约治理手段是不够的，也就是单靠法律责任与激励，难以足够引导保荐人的合规行为。因为受罚成本明显小于违规收益。 对于那些地方政府作为出资人的证券公司，中国证监会需要防止“块块”地方政府的掠夺之手；对于那些大央企、中央机构所属的证券公司，中国证监会也需要防止“条条”的部门利益。 第一，对于地方政府地方利益的情况而言，地方政府与其下的证券公司（保荐人）关心的是能够从全国的资本市场中募集多少资金服务于本地的建设。 从历史上看，地方政府迅速控制银行设立的证券公司。尽管90年代初，注册资本均为10亿元的华夏、南方、国泰分别为中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行等全国性的银行系统为主发起人（这还被视为中央政府在证券市场建立行政主导的举措）， [16]但很快证券公司为地方政府所控制。 [17] 第二，在条条方面，在证券业重组过程中，银河证券的中国证监会与汇金公司之间的公司人事权之争是个很好的例子。2002年财政部将银河证券的一部分管理权转给证监会，从此银河证券属于三家“会管券商”之一，“证监会直接掌管了它们的人事干部任免权”。2007年，在券商综合治理中，中央汇金通过注资成为银河证券控股股东银河金融控股公司的控股股东，对银河证券行使公司治理中的出资人权利。 [18]二者的权利／权力发生冲突。最终的结果是，证监会将银河证券的党组织关系划转给中央汇金，银河证券党委书记李正强重返证监会。“中央汇金完全收复了银河证券。” [19] （三）中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人 行政声誉的建立则是基于市场约束的不足与声誉机制的乏力。中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束证券公司。中国股票市场与吃市场饭的证券经营机构成立与发展的时间尚短，还不足以形成市场声誉机制。虽然中国短时间内能迅速开展证券立法并与国际规则接轨，但是，市场声誉的形成却比较缓慢，特别金融人才的培养、磨炼与优胜劣汰是一个比较漫长的过程。在这个过程中，哪些机构、人可靠，哪些机构、人不可靠，需要很多次实验与合作，才为市场所知晓。 历史起始条件的不同是中美资本市场监管制度方面重大差异的原因之一。美国政府的“新政”改革是在费城、纽约华尔街等市场较为发达、发育较为成熟、玩家相对理性的市场自治基础上（比如，在“新政”之前，纽约证券交易所的历史距离1792年《梧桐树协议》、1817年正式成立已经有140多年的历史， [20]成为影响美国国会立法的重要力量），再于1933年建立美国证交会； [21]而中国证券监管却没有美国的市场基础作为监管前提，由此演绎出很多制度演进的差异。 六、结语：上市监管地方分权向市场分权的未竟转型 自上世纪90年代初两大证券交易所与证监会相继成立，经过二十来年的制度演化，中国形成并不断强化全国证券集中监管体制。 [22]这体现在中国公司上市监管制度的重大特征—高度中央集权：公司上市的行政审核与许可权力不分享给地方政府（金融办）、中国证监会系统的地方证监局（尽管证监会系统大约70％的工作人员分布在地方证监局，30％人员分布在证监会机关） [23]与两大证券交易所。总之，公司上市的决定权力几乎完全掌握在中央证监会手中。 中国证监会不得不向作为市场组织的保荐人分权，在治理手段上却没能完全衍生出与市场分权逻辑一致的契约治理。在公司上市监管的联邦主义方案受到政治逻辑的约束而变得不现实的条件下，正如“有效政府治理的关键在于妥善处理存在于民众和政府间的一个重要委托-代理问题”， [24]确保公司上市选拔系统良好运作的关键在于有效解决中国证监会与保荐人之间的委托代理问题。中国证监会对保荐人公司上市业务采取的行政控制与计划手段有直接的人事任免、隐形配额与券商分类监管形成的行政声誉及差序格局。 契约治理“混搭”行政治理的原因很多，比如由于中国股票市场历史记录不长，中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人。最重要的原因恐怕还是中国的保荐人不是纯粹的商业组织，背后有庞大的条条块块网络：2004～2007年证券公司综合治理完成之前，地方政府控制了大部分的证券公司。而在证券公司的综合治理活动中，通过证券公司的重组改造与风险处置等措施，很大一部分保荐资源从地方政府的手中释放出来，中央的力量，比如汇金、建银投资、SIPF、四大资产管理公司、三大金融控股集团（中信、光大、平安）等，纷纷介入或参与了地方证券公司的重组，甚至中国证监会自身直接归口管理了安信证券。保荐人与条块政府部门的关联度高， [25]背后的“有形之手”深刻影响着股票市场包括公司上市质量的状况。在条块分割的中国证券业结构中，中国证监会单靠法律义务、事后责任与常规执法手段，不足以威慑保荐人，难以有效解决委托代理问题。 本文主要是定性方面的分析，因此留下了很大的实证拓展与定量研究的空间，而定量研究对了解保荐人机制的真实运作很有必要。在全国证券集中监管体制建立与不断强化的背景中，中国证监会在公司上市审核中成为一座“孤岛”。如上的研究揭示了作为“孤岛”的金融监管者向市场组织分权的内在结构，并考察了向市场分权之后的实际运作，那么，下一步的研究拓展在于：经过保荐人通过立项评估、内核制度等层层筛查并认可的公司上市项目，究竟多大程度上为中国证监会通过或否决？二者之间对于公司上市法律与政策的认知差异究竟有多大？具体可以从三个方面进一步定量研究不同类型的保荐人在中国证监会的审核通过率情况：第一，不同行政分类评级的保荐人推荐的公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况；第二，不同所有制以及不同行政级别政府控制的保荐人推荐的公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况；第三，对此地方政府“掠夺之手”理论，地方政府控制的保荐人推荐的本地公司上市项目与外地公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况。 |