傅强

（本文刊载于今年7月我公司与《上海证券报》

合作开辟的“证券投资者保护论坛”系列专版。）

美国建国以后，奉行自由放任的不干预经济政策，在证券发行与交易领域也是如此。在相当长一段时期内，这种自由政策较快地促进了证券市场的发展。但19世纪中期以后，美国证券市场开始出现一些问题，诸如虚假信息满天飞、内幕交易与操纵股价盛行，许多中小投资者因此而倾家荡产、血本无归。到1929年，市场上股票价格与价值出现严重背离，不堪重负的美国股市终于崩溃，爆发了大规模的“股灾”，并波及其他领域，美国也由此进入了经济大萧条时期。

经历上述“股灾”以后，美国政府放弃了曾经被其奉为神圣的自由放任政策，开始对证券业进行有力的监管和干预，将加强对广大投资者的保护作为其立法本位。1933年美国颁布了第一部规范证券市场的联邦法律《证券法》，1934年又制定了《证券交易法》，国家监管证券市场的基本制度得以确立，投资者利益得到初步保护。随后，美国证券立法进一步加强，1935年制定了《公共事业持股公司法》，1939年制定了《信托契约法》，1940年制定了《投资公司法》，1968 年制定了《威廉姆斯法》，1970年制定了《证券投资者保护法》，1975年制定了《证券法修正法案》等。这些法律虽然立法角度不同，但均将加强广大投资者的保护作为立法本位。随着上述法律的出台和实施，美国证券市场监管措施进一步加强，全美统一证券市场得以形成，投资者利益得到更为强有力的保护。2001年以来，美国资本市场爆发了一系列财务丑闻，以安然为代表的一批巨型企业通过财务造假行为谋取不正当利益，这种行为不仅使上述企业遭受了的灭顶之灾、破坏了资本市场的正常秩序，而且严重欺骗和误导了投资者，损害了投资者利益，打击了投资者信心。安然事件的发生，使美国立法者意识到现行证券法存在的漏洞和进一步加强监管的必要。2002年，美国国会通过《萨班斯—奥克斯利法案》（以下简称萨班斯法案）。萨班斯法案在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面作出了许多新的规定，对在美国上市的公司进行更为严厉的监管，其目的仍然是更为全面地保护投资者利益。

纵览美国证券法的发展和完善历程，可将其对投资者保护制度的基本内容概括如下：

一、       确立信息披露制度，保障投资者公平获取证券信息

为防止上市公司发布虚假信息、对投资者进行欺诈， 1933年美国《证券法》确立了公司发行时的信息披露义务，要求公司在注册登记表中将对投资者可能产生影响的信息以及防止误导投资者的实质性信息进行公正而全面地披露，这些信息包括公司财务、经营管理情况以及发行证券的目的等等，以保证投资者理性地根据上述信息正确了解和判断投资风险。

1934年美国《证券交易法》进一步规定了信息披露义务，规定任何证券发行的总数在500万美元以上并且购买人在500人以上的，必须向联邦政府登记。对于国外企业发行证券，如果其总发行量在500万美元以下，或者少于300名美国境内的投资者购买该股票，且该项证券交易没有在美国证券交易所进行，则不需要向美国证券交易委员会登记。该项法律还规定，对于已经注册登记的交易，证券发行人有义务在其发行证券过程中，甚至在证券发行以后，仍然定期地向投资者或证券购买人提供有关该公司的商务或财务信息。

美国证券交易委员会将《证券法》和《证券交易法》规定的的信息披露制度加以具体化并进行了延伸：这表现在：1.将证券法的信息披露义务加以细化，明确、具体地规定了需要披露的实质性信息的范围；2.拓宽了履行信息披露义务的时间界限，将上市公司履行信息披露义务的时间延伸到证券发行、交易的全过程。公司完成发行注册后，仍须对影响投资者作出投资决定的实质性信息进行披露。3.明确了信息披露的方式，规定信息披露报告分为定期报告和临时报告两种。前者为常规性披露，包括年报（在每个财务年度结束后90天内提交）和季报（在每个季度结束后45天内提交），该报告须对有关交易事项作全面详尽的阐述；临时报告是指公司在出现特定重大事件时，必须视其重要程度，在5个工作日或15个日历日之内提交相关表格予以披露。

1968年的《威廉姆斯法》首次规定了收购上市公司过程中收购方的信息披露义务。该条要求持有某一上市公司 5% 以上股权的股东，或采取联合行动购买某一上市公司 5% 以上股权的，应当披露其持股情况。具体的披露义务是，在 10 个日历日内填写证券交易委员会要求的表格，向证券交易委员会、证券交易所和目标公司备案。之后，每买入或卖出 1% 以上该种股票，或购买意图发生变化时，应及时 ( 一天内 ) 向上述机构补充备案。

2002年通过的萨班斯法案对信息披露提出了更为严格的标准，要求上市公司更加及时地披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息。首先，将披露事项进一步扩大，新增十一项披露事项；其次，将披露期限由原来事件发生后的10个工作日统一缩短为事件发生后2个工作日；第三，要求上市公司CEO（首席执行官）和CFO（首席财务官）保证向美国证券交易委员会提交的财务报告真实可靠。规定美国上市公司的首席执行官（CEO）和财务总监（CFO）在其年度和中期财务报表中必须签名并认证，其财务报表须完全符合萨班斯法案有关规定，并不含有任何不真实的并导致其财务报表误导公众的重大错误或遗漏。第四，强化对会计师事务所等中介机构的监管，以确保财会报告得到真实公正，防止财务作假。成立独立的公众公司会计监察委员会，负责监管执行公众公司审计的会计师事务所及注册会计师。具体职责包括审计注册和年检、制定行业规范、对会计师事务所和审计人员进行包括吊销从业资格在内的多种纪律处分等。同时，禁止执行公众公司审计的会计师事务所为审计客户提供列入禁止清单的非审计服务。另外，规定了审计合伙人和复核合伙人的轮换制度以及与公司有关联时会计师事务所的法定回避制度，以保障会计师事务所的独立性。

二、       禁止内幕交易等不法交易行为，保障证券交易的公平秩序

内幕交易严重损害投资者的利益，违背了公认的商业道德，损害市场公信力，有百害而无一利。内幕交易也是引发1929年美国股市崩溃的重要原因之一。正因为如此，美国对内幕交易严加管制。1934年《证券交易法》确定了禁止内幕交易规则。该规则规定，任何人在买卖证券时不得就任何与交易有关的重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息，或从事其它与交易有关的欺骗行为，否则即构成证券欺诈，将承担民事乃至刑事法律责任。内幕交易属于隐瞒重大信息，构成证券欺诈。美国立法和判例从以下四个方面具体鉴定内幕交易：1.确定内幕信息的认定标准。对于内幕信息，美国没有采用其他国家通常采用的列举式立法方式，而是采取概括式立法。美国证券立法和判例确立的内幕信息的认定标准有两条：（1）未公开性。所谓未公开性，是指该信息虽为内幕人员所知晓但尚未对其他投资大众公开。当某项消息对市场能产生有效影响时，该消息才算公开。（2）重要性。所谓重要性，是指某一信息被投资人知晓后，可能会对其作出投资决定有重要影响，也即：投资人如果将这条消息与他们已经获知的其他消息合并在一起，便会对相关股票的价格给予重新评价。美国法院经常以这种“可能性”为标准来判断某项消息是否属于“重要消息”。2.界定内幕人员的范围。以下人员为内幕人员：（1）公司内部人，包括公司董事、经理、高级管理人员和控股股东等。（2）临时性内部人，包括证券承销商、经纪商、律师和会计师等。（3）接受透露者，指的是因他人透露而间接获得内幕信息的人。（4）盗用信息者,指的是以不正当手段使用内幕信息的人。从现今美国证券立法的发展来看，内幕人员有进一步扩大的趋势。3.明确内幕人员在何种范围内占有或推定占有内幕信息。4.确定上述人员的哪些行为为法律所禁止。　

    美国法律也禁止证券交易中的操纵。操纵在美国证券立法中没有明确的定义，但法律对各种操纵行为做了列举。美国规范市场操纵行为的法律规则包括1933年《证券法》第17条、1934年《证券交易法》第9条、第10条以及证监会的相关规则。由于这些规定非常原则，具体操纵行为的认定主要还是依靠法院的判例。根据立法与判例，操纵行为主要包括：1、虚拟交易，即对敲和对倒；2、涉及真实交易的操纵，又分为以诱使他人买卖为目的的交易行为、稳定价格和锁定价格行为、集中买卖、在分销中邀买或购买证券；3、对操纵的传言或虚假陈述；4、散布虚假信息操纵市场；5、其他类型的操纵，如限制证券的供给、定购证券却无意买入、公司的不当管理等。

三、设立证券投资者保护基金，降低投资风险

为了维持投资者信心，保证证券市场稳定发展，帮助投资者降低投资风险，1970年，根据美国国会的要求，成立了一个证券业的非营利性会员组织——美国证券投资者保护基金公司，基金包括四个方面的来源：国会拨付的发起基金；财政部和联邦储备银行各出10亿美元的信用额度即无担保贷款；每个会员公司每年所必须交纳的会费；所有资金经由投资者保护基金公司投资获得的利息收入等。法律要求所有按照美国1934年《证券交易法》依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5‰交纳会费，以建立投资者保护基金。建立证券投资者保护基金的宗旨是防范证券公司破产所带来的投资人的非交易损失，从而在券商面临破产或陷入财政危机时，投资者依然能够得到应有的赔偿。证券投资者保护基金的投资者保护范围相当广泛，具体包括：因证券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金和可转让存单的损失。

三、       建立证券民事赔偿机制，及时有效地弥补投资人损失

当投资人利益受到侵害时，通过民事诉讼获得赔偿是比较有效的救济方式，美国证券法建立了一整套较为完善的民事诉讼赔偿机制，为受害的投资者提供了有效的私法救济手段。这一机制的内容包括：

1、从实体法的角度规定了承担证券民事赔偿责任的事由、赔偿责任主体和损失额计算方法

根据美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的规定，以下情形须承担证券民事赔偿责任：上市公司违反信息披露义务；操纵市场、内幕交易、不实陈述等欺诈行为。赔偿义务人的范围包括：上市公司；上市公司高级职员和公司董事、证券承销商；会计师和律师等中介机构。其中，前两种赔偿义务人承担的是无限责任，后一种则只是在故意的情形下才承担无限责任，否则只承担比例责任，即按照其造成损失的责任份额承担对应的责任，并有赔偿上限的限制。依美国法，损失额一般为投资者买入价与卖出价之间的差额，这主要是考虑到投资者可能长期持有该股票，购买时可能股价较低。在审理时，还会将该股票的相对高价作为买入价进行计算，借此来保护投资者的利益。

2、从程序法的角度规定了投资者的诉讼权利

美国《证券法》、《证券交易法》、《联邦民事诉讼法》以及《私人证券诉讼修改法》、《证券诉讼统一标准法》等赋予了投资者集团诉讼和股东代表诉讼两项重要的诉讼权利。集团诉讼的被告可以是公司、公司的董事或高级职员、会计师、律师或证券承销商等。

五、严厉打击证券犯罪行为，通过刑罚的威慑作用保护投资者利益

美国证券法历来重视对证券犯罪行为的打击力度，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》均规定了对虚假陈述、内幕交易、操纵价格等行为的严厉制裁措施，安然事件后，2002年的《萨班斯法案》更是近乎严苛地打击证券犯罪，这主要表现在：
    （1）要求上市公司的首席执行官和首席财务官签字宣誓其财务报表的真实性，违反此规定，将被处以50万美元以下的罚款，或判处入狱5年。

（2）上市公司的首席执行官、首席财务官等主要高管必须对公司财务报告的真实性负责，一旦财务报表被证实存在违规不实之处，将按证券欺诈罪不被判处最高达25年的刑期。对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。这一规定被视为首席执行官、首席财务官头上的“紧箍咒”极大地威慑了公司高管。

（3）故意破坏或捏造文件以阻止、妨碍或影响联邦调查的行为将视为严重犯罪，将处以罚款或判处20年入狱，或予以并罚。

（4）执行证券发行的会计师事务所的审计和复核工作底稿至少应保存5年。任何故意违反此项规定的行为，将予以罚款或判处20年入狱，或予以并罚。

（5）延长起诉证券欺诈犯罪的诉讼时效。将原来从违法行为发生起3年和被发现起1年分别延长为5年和2年。

                            （作者单位：北京行政学院）

 《本文章由中国证券投资者保护基金有限责任公司提供》